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| 基于成本与收益分析的我国创业板市场做市商制度可行性研究 |
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国际上存在两种交易制度：一种是报价驱动制度，另一种是指令驱动制度。报价驱动制度也称作做市商制度，其特征是：做市商就其负责的证券向投资者报价买入和卖出，投资者可直接或者是通过经纪人与做市商进行交易，按做市商报出的买价与卖价成交。使用做市商报价驱动制度的市场主要是美国的NASDAQ市场和英国国内股票市场与国际股票市场。从美国NASDAQ的经验来看，做市商最大的作用就是有利于保持市场的流动性以及维持价格的稳定性，因此适合于风险大、流动性不足的创业板市场。如果创业板市场在中国得以推出，最大的问题就是其高风险性以及因此而带来的流动性不足和价格剧烈波动的问题，而采用做市商这种交易机制可以通过做市商的连续报价以及在价格波动剧烈时救市的行为来维持价格的稳定性，保持交易的连续性从而解决流动性问题。但是中国证券市场起步较晚，券商也还不成熟，他们是否有能力担当做市商的角色值得思考。本文站在做市商的角度，从分析做市商交易过程中的成本与收益入手，讨论中国的市场现状能否使券商做市达到合理的效率，做市商制度在我国创业板市场是否可行。
一、做市商的成本分析
做市商作为以盈利为目标的企业法人在市场操作中必须考虑成本因素。这里不考虑与交易无关的固定成本，我们只考虑交易时的成本，大致有以下三种：
1、单据的处理成本
单据处理的成本就是在每笔交易填单、审查、输入、报单、清算、交割等一系列环节中所发生的费用。这种成本会随着交易所交易技术系统的进步而大大降低，特别是在电子化交易的现代，交易所之间的联网，托管清算系统的统一集中等都使交易的效率得到极大程度的提高，交易时间和空间相对缩短了。因此，随着科技的进步，这一部分成本所占的比重将会越来越小。
2、存货风险成本
做市商要按其报出价格买进或卖出证券，必须需要拥有一定数量的证券存货以保证交易的连续性。但是按一定价格建立起来的存货存在着一种存货风险，因为价格的不确定性会引起存货头寸价值的变化。这种存货成本与做市商的资本充足情况和融资融券能力有关，对特定的做市商而言，资本越不充足，对风险的反感程度越大，存货风险对这类做市商的影响就越大；而做市商的融资融券能力越弱，其存货成本越高。
存货风险的存在，使存货管理成为做市商的一项重要的任务。一方面要在连续不断的买卖中来保持适当的存货头寸。另一方面，要尽量降低建立存货的成本，可通过多种融资渠道与信用交易方式，减少自有资金的使用量；通过股票指数期货、期权交易等多种避险方式减少价格影响所造成的存货亏损。因此，做市商通常要综合考虑价格变动的趋势，自有资金情况，融资融券能力，市场投资者的数量和结构以及可用的避险方式及其避险程度等来确定存货的数量。
3、信息不对称成本
在一个有效的市场上，存货的控制只能引起价格暂时性的变化，而信息会引起价格的永久性变动。然而信息不对称是客观存在的，虽然做市商有一定的信息优势，但与其他市场参与者作为一个整体相比就存在着信息劣势，因为市场总有交易者掌握着做市商所不知道的消息，做市商也就有可能蒙受由于信息的滞后而造成的损失，这是一种信息不对称成本。例如，如果一个公众交易商掌握可以促使市场真实价格高于做市商买盘报价的信息，而他仍按这相对较低的报价买入，那么，这家做市商就会产生相对的损失，这就是做市商面临的信息不对称成本。一般来说，信息不对称成本与市场的成熟度、政策及监管的健全以及人们的自律意识密切相关。
二、做市商的收益分析
做市商不收取交易手续费，他的收益主要来源于买卖的价差，因此研究做市商的价差对于研究它的做市行为具有非常重要的意义。较早研究买卖价差的有斯蒂格勒(Stigler)和德姆塞兹(Demsetz)。他们认为在竞争均衡时，买卖价差正好等于做市商的单位成本，此时的价差叫做保留价差。根据德姆塞兹提出的买卖价差模型，价差就是支付给有组织的市场中所存在的可预见性的即时性补偿，当竞争充分时，价差就等于提供即时性的成本。
荷(Ho)和斯托尔(Stoll)给出了在竞争市场上的保留价差模型。设a和b分别是在一段时间内卖出和买进证券的保留费用率，保留费用是交易所需要的最小费用，则做市商的卖价至少是p(1+a)，买价为p(1-b)。其中p为证券的真实价格，而a,b是以p的比例记。则保留价差S与证券的收益变化率、做市商对风险的厌恶度以及交易价格（价格·交易量）有关。
S=p(a+b)=σ[2]·R·P·Q
其中，σ[2]＝证券的收益变化方差
R＝对所厌恶风险的补偿系数
Q＝交易 [1] [2] [3] [4] 下一页
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